科创板的提出，以及对盈利和股权结构包容性有望提升的预期下，美元基金的投资策略需要我们来关注。由于一级市场大机构的投资策略具有延续性，通过对2018年6家新募美元基金的投资机构复盘，不难判断大机构未来的布局重点：其中红杉和纪源资本的布局重点在新零售和企业级服务，高瓴在重仓新零售的同时，在牙科和宠物医疗板块跑马圈地，晨兴的投资则聚焦于人工智能的各类应用。总体而言，新零售、企业级服务和医疗服务，仍将是未来一段时间内的重点方向。

  在全球创新1000强榜单中，中国企业以信息技术和高端制造为主，且近5年研发复合增速高达29.88%和25.80%。BATJ投向侧重生态链的协同，阿里在PaaS、SaaS层面通过投资来完善云计算生态链，腾讯持续投资文娱，则是基于自身流量优势导流和变现，百度在智能驾驶和人机一体化智能系统的投入，旨在丰富AI的应用。优秀的制造龙头专注主业，研发投入大都为主业之上的延伸。以海康和大华为例，两家企业均从视频设备向机器视觉、智能机器人和无人机延伸。

  新零售的核心在于降本增效。零售新科技的运用，必须是可负担、可连接以及可优化的数字化，着重关注高频化生活化的场景，以及零售系统服务商的多业态拓展，BATJ孵化的新零售科技商同样不可以小看。新零售对物流环节的效率提出了更高的要求，率先推动“机器替人”的仓储物流自动化升级。丰富的应用场景缩短了国内外物流系统集成商的技术差距，但制约系统集成商规模扩张的核心，在于标准化产品或方案的输出能力。

  企业级服务的发展同样基于降本增效的需求，云计算的渗透有望加速企业级服务的发展进程，但面对国内企业信息化程度低、付费能力及意愿差的现状，企业级服务的爆发仍需时间积淀。从行业格局来看，云计算基础层格局相对固化，IaaS处于寡头竞争阶段，PaaS层受两端挤压，垂直领域PaaS平台受产业资本的关注。应用层蓄势待发，部分通用类企业凭借空间大、产品化率高的特点率先做大，未来增长的看点在于能否按照每个客户付费意愿、使用需求迭代出多样化的产品，行业垂直领域需更深的产业积淀，行业深耕者值得关注。

  如何找寻新兴起的产业的发展趋势，并从中挖掘潜在的独角兽？我们得知很难确定一个被广泛认可的benchmark，只好将研究的视角，转向Smart Money关注的方向。

  如何界定Smart Money？我们第一步想到的是一流的VCPE机构，这类大机构的历史业绩和LP结构无疑证明了这一点，大公司能够被看成是另一类Smart Money，因为经验表明优秀的大企业会选择对的战略方向并坚定地践行，而且会不断寻求新的技术和应用突破。

  因此，我们对于2019年新兴起的产业的投资展望，就试图从大机构和大企业的角度，寻找新技术与商业模式最可能突破的方向，以及可关注跟踪的维度。

  一级市场募资降温，资金向头部机构聚集。2018年前三季度中国股权投资市场募资总额约5839亿元，同比下滑19.98%[1]，募资额大幅度下滑的同时，资金正逐步向头部机构聚集，其中前五大机构的募资额占比由2010年的10.70%提升至2018年的34.31%。

  以美元基金为代表的外币基金募投平稳。2018年前三季度中国股权投资市场外币基金的募资总额约703亿元，同比增长42.99%，投资总额3766亿元，同比增长107.89%，对应的，人民币基金的募资额同比下滑24.53%，投资额同比仅提升18.79%。

  美元基金募投的稳定表现，固然受益于美股和港股IPO环境的灵活性，但科创板的提出，无疑让人民币基金看到了新希望，2019年人民币基金的募集情况，以及人民币基金的投资逻辑的变化，可以让我们重点关注。

  PEVC机构，特别是管理规模和投资实力位于第一梯队的大机构，其投向具有一定的延续性，分析2017-2018年大机构的项目布局，对判断大机构2019年乃至未来的投向，有着非常强的借鉴意义。

  以高瓴资本为例，消费和医疗一直是被重仓的板块，但在具体投向上的权重会有变化。从2017-2018年的重点项目分布，显而易见在消费板块，高瓴从线上转向线下的新零售和物流供应链等赋能平台，在医疗板块，在持续投资创新药的同时，通过两个专业投资平台——松柏和瓴域，抢占牙科和宠物医疗服务市场。而从2018年9月成立的高瓴第四期美元的公开信息看，All in 线下和医疗服务的投资策略仍将延续。

  在高瓴的基础上，我们又加入了红杉、纪源、晨兴、顺为和创新工场这5家在2018年新募基金的头部机构，通过对上述6家大机构2017-2018年的投资布局，我们大家都希望能更全面地把握新技术和商业模式的发展方向。

  其中，红杉资本聚焦企业级服务和新零售，企业级服务领域，投出了销售易、北森云等垂直型龙头，新零售则参与了猩便利、Today便利店的早中期融资；纪源资本看好社区团模式，先后参与了小区乐、你我您的早期融资，也开始积极布局橙子自动化、库柏特等工业自动化项目；晨兴资本的重点布局在医疗信息化和人工智能，特别是AI在语音和医疗影像的运用，从另一个角度说明AI有望通过快速迭代实现突破。

  顺为和创新工场的投资集中在更早期的项目，前者更多围绕小米生态链，布局人机一体化智能系统、物联网板块，后者持续看好文创和教育，以在线和学前教育为核心。

  信息技术、高端制造企业研发投入的排名提升。根据普华永道旗下的strategy&发布的《2018全世界创新1000强》，中国企业研发支出占创新1000强研发总支出的比重，从去年的6.4%上升至7.8%。进一步分析全世界创新1000强的榜单，不难发现，2012-2017年全球大企业研发投入的行业分布并没有显著的变化。从入选2017年榜单的122家[2]中国企业的行业分布看，信息技术、高端制造占比明显提升：其中122家企业中信息技术、高端制造企业的平均研发投入分别为4.83亿美元、4.43亿美元，近5年复合增速高达29.88%和25.80%。

  在此基础上，我们接下来围绕大企业的分析，大多分布在在信息技术和高端制造领域的龙头。由于很多研发支出难以细化，我们对大企业的布局，将会结合企业自身的战略布局和大额投资，多维度综合考量。

  [2]实际为133家，鉴于11家企业2012-2017年数据不全，故仅以剩余122家企业为样本。

  阿里：新零售、A与云计算。作为线下新零售的领导者，继投资新华都、大润发、三江购物等大型商超后，阿里开始卡位便利店和垂直领域供应链；AI是阿里All in的又一领域，持续参与了依图、寒武纪、商汤、旷视等诸多AI独角兽的融资；云计算领域，基于底层的阿里云系统，阿里在PaaS、SaaS层面通过投资来完善云计算生态链，典型PaaS企业包括七牛云、数梦工场，SaaS企业以新零售赋能类为主，包括百胜软件和博卡。

  腾讯：企业级服务、文化传媒与新零售。腾讯对于产业互联网的投入有所提升，2018年布局了销售易、驿氪等通用型软件企业，以及明略数据、联易融等大数据服务商；在文娱领域的持续投资，如哔哩哔哩，则主要是腾讯基于自身流量优势进行导流和变现；在新零售领域，腾讯与阿里的竞争仍在升级，投向从无人货架到信息系统，包括每日优鲜、互道和悠络客。

  百度：人机一体化智能系统、智能驾驶。作为All in AI的互联网巨头，百度正积极通过投资布局AI产业化应用，包括打造智能工厂的玄羽科技、从事工业物联网安全服务的长扬科技，以及深入无人驾驶技术研发的智行者，在医疗领域的应用拓展上，百度还投资了一脉阳光。

  京东：物流供应链、企业级服务。京东对于物流供应链的布局，旨在实现与京东物流的协同，通过投资达达、马路创新和天晓，京东在即时物流、智能仓储、物流供应链系统的实力得到强化；京东在企业级服务上专注于通用型企业，如专注CRM系统的驿氪，以及深耕移动销售管理的加推科技。

  优秀的制造业龙头专注主业。在跻身全世界创新1000强的中国企业中，除了BATJ等信息技术类巨头，其余主要是制造业龙头，分布在家电、电子、机械设备、通信和汽车等领域，主业突出，其创新研发主要是在核心技术、工艺和产品的突破。

  基于行业技术发展阶段、竞争格局的不同，大企业在研发和投资布局方面有所差异。其中，行业技术快速迭代且格局未定、竞争非常激烈的半导体、面板、消费电子和通信设施等领域，国内龙头主要处在追赶国外和抢夺市场地位的阶段，聚焦于核心主业，较少进行产业链延伸。

  但在行业技术进入稳定期、寡头格局形成的大家电和视频设备领域，龙头公司基于强大技术和资本实力，大力投入前沿领域的研发，另一方面通过投资和并购进行产业链延伸布局；在未来面临产品颠覆的汽车领域，传统乘用车龙头和新能源汽车领先者均在新能源产业链进行大力投资。

  智能化是制造业龙头加大研发和产业链延伸的共同方向。不一样的行业的制造业龙头，前沿领域研发和投资布局都与智能化紧密关联，体现在人机一体化智能系统、智能物流、智能家居、智能驾驶、机器视觉和数字化等诸多方面。

  汽车行业，上汽明确了“电动化、网联化、智能化、共享化”发展的策略，计划十三五新能源研发总投入200亿元，在租车、网约车、互联网汽车、智能驾驶领域均已进行实际投入；潍柴通过收购凯傲和德马泰克成为智能物流国际领先者，并开始布局新能源燃料电池。

  家电行业，美的以自身发展和需求为基础，在工业自动化和智慧物流方面大力投入，通过收购KUKA在机器人和物流自动化领域成为全世界领先，集团培育的美云智数系统和安得智联物流体系实现对外开放；青岛海尔旗下的日日顺物流在电商和家居领域加快速度进行发展，TCL集团剥离家电、通讯和多媒体业务，转型聚焦半导体显示及材料，且海尔资本和TCL资本在IC、生物医疗和新能源汽车等新兴领域也进行了布局。

  电子行业，海康威视和大华股份两大龙头的布局方向较为类似，均从视频设备往机器视觉、智能机器人、无人机和汽车电子延伸，海康威视的投入相对来说更加快速和清晰，且在边缘计算和云计算融合的视频智能应用发展投入较大。

  新零售科技主要基于大数据、AI和物联网技术的应用，以实现更低的获客成本和更高的运营效率，所以与移动互联网红利阶段的投资逻辑不同，新零售的核心在于降本增效。在此基础上，零售新科技的运用，必须是可负担的数字化、可连接的数字化，以及可优化的数字化。

  性价比是零售科技规模化运用的前提。由于零售业低毛利的特性，成本是影响零售企业数字化投入的首要因素。

  作为传统零售数字化转型的代表，苏宁易购的研发投入占比在2014年迎来了爬坡，但这一比例到2017年仍未超过1%；电商经营非常出色的良品铺子，研发投入也停留在1%的水平。即使是以亚马逊为目标的电商龙头，京东的技术与内容投入也仅为营收的2%。

  对比泛零售不同业态的毛利与净利水平，不难理解线下实体数字化投入的犹豫，也能够理解为什么餐饮、美业等泛零售业态的信息化改造走在前列。

  人工智能算法的快速迭代同样会影响到技术路线的选择。在软硬件成本将持续下滑的预期下，零售商往往会等待，直到更有性价比的方案出现。

  从无人店和无人货架的方案演变看，与RFID射频技术相比，视觉及生物识别被认为是更有效率的方向。缤果盒子在2017年9月推出了小范FAN AI，这离首个依托RFID技术的盒子仅1年时间；在无人货架市场，每日优鲜便利购直接从开放式货架，升级至基于人脸识别的智能货柜。

  思创医惠和远望谷在RFID电子标签业务的收入增速，从另一个角度验证了零售商对性价比的偏爱，其中远望谷停留在个位数，而ESL电子货架标签，作为一种更具性价比的方案，市场增速保持在30%以上。

  从落地的案例看，现阶段对人货场的改造，还停留在数字化的浅层次运用，实现对消费的人的识别（人工智能）、商品的标记（物联网）和交易行为的数字化分析（大数据）。

  在消费者识别领域，汇纳科技是国内最早一批客流分析系统集成商，绝大部分业务来自万达等商业地产的需求，而商汤等视觉识别独角兽在消费场景的拓展，迫使汇纳加速推出“汇客云”产品，人脸识别AI慢慢的变成为中小零售商“可负担的”技术方案。

  在商品标记领域，ESL电子货架标签被证明是有性价比的一种选择，但要求下游集成商具有较高的部署能力。2018年京东方以25亿完成了对法国SES的收购，加码商业物联网。

  智能支付系统是消费的人和商品数据的汇集点，也与CRM、WMS等内部系统紧密连接，传统ERP和新型SaaS服务商都希望从POS系统实现零售系统改造的突破。不得不正视的是，由于零售业的SKU和系统太过庞杂，这一转型正从餐饮入手，寻求突破。

  互联互通是数据化的下一步。零售商需要一款将分散的数据统一管理和匹配的中台系统：既能嫁接别的业务系统，包括各类线上渠道，又能兼容新业务新产品和新渠道的开发，智慧中台的概念运营而生。

  作为零售业第一梯队的系统服务商，海鼎软件于2018年10月发布的智慧零售管理中台，是通过会员体系、库存、物流等系列环节的全流通，集合摄像头、电子价签等硬件，实现智慧门店解决方案的输出。

  不少初创企业也进入这一领域，但从融资轮次看，还没有一点一家能实现泛零售行业的规模化应用。互道于2018年5月完成了来自腾讯和光速资本的B轮融资，但创始人的从业背景和以服装为主的客户结构，说明了智慧中台提供商的高技术与资源门槛。

  不可优化的数字化等于做无用功。而可优化往往意味着高频化、生活化，这样就不难理解为什么2017年至今，BATJ为代表的互联网巨头，以及红杉、创新工场为代表的头部股权投资机构会重仓便利店这一零售业态。而从2018年下半年腾讯、阿里先后入股便利蜂、喜士多来看，资本对便利店的跑马圈地仍在持续。

  在重仓高频化消费场景的同时，一证券交易市场估值差在加大。作为A股最纯粹的便利店标的，2017年底以来红旗连锁PS维持在1倍左右的水平，而同样是区域连锁龙头，Today便利店在2017年11月B轮融资时的估值约2倍PS，2018年B+轮估值升至3倍PS；此外，北京的好领居便利店，2017年10月被易果等收购交易对价为8400万美元，2018年11月旷视科技战略投资时，投后估值达2亿美元，是一年前的2.38倍。

  便利店的品类结构、鲜食占比及其背后的供应链物流能力、信息系统效率，以及线上交易量占比与导流能力，是决定便利店估值差异的核心因素，而较高的鲜食占比和新零售科技的运用，是Today和好领居便利店估值提升的主要原因。

  我们认为，基于算法的迭代速度和零售商的付费能力，单一提供某一类解决方案的零售科技商很难快速壮大，但零售场景应用的积累绝对会影响AI和物联网技术的升级速度，这将是AI和物联网企业的主战场，大家都不会放弃，竞争格局短期内很难固化。

  智慧中台能够解决零售企业信息孤岛的痛点，但SKU的复杂程度和定制化需求，快速规模化输出仍有难度。

  可以关注的维度有三个，首先是高频化生活化的场景，我们大家都认为来自一级市场和产业资本的估值预期将传导至证券交易市场；而从餐饮系统服务商的竞争格局看，零售业态的拓展是下一阶段的重点；BATJ孵化的新零售科技商同样需要我们来关注。有了阿里系旷视科技、易果生鲜的资源赋能，以及对好领居数字化改造的成功案例，鲜生活或许能凭借全套方案输出能力，实现B端客户的快速拓展。

  新零售对仓储运输环节的效率提出了更高的要求。在运输和配送环节，继快递之后，货运环节的龙头实力慢慢地加强竞争格局逐渐稳固，而无人车和无人机的规模化运用还需技术、法律和基础设施的完备。因此，以仓储和工厂为代表的物流环节，成为降本增效的关键节点，主要路径则是“机器替人”的物流自动化系统集成方案。

  自动化仓储不是一个新名词，但电商和快递的快速地发展，以及资本的聚集效应，缩短了国内系统集成商与国际一流企业的技术差距，且在价格上更具吸引力。

  从自动化仓库系统的发源来看，德马泰克和日本大福代表了行业的发展史，重工业发展产生了大量的物料存取和搬运需求，消费需求个性化和多样化提升了商业配送中心的分拣需求，德马泰克完成了很多相关设备的首创，并在核心设备的基础上提供系统集成解决方案，日本大福基于日本经济发展带来的需求也有类似的成长路径。

  国内最早在20世纪80年代宝钢使用了第一台从德国引进的堆垛机，国内逐步产生了代理商、软件系统开发商和设备制造商，并在此基础上发展成系统集成商，国外系统集成商也陆续进入中国市场，在烟草、汽车、医药等领域率先较大规模应用。国内集成商中最开始国有背景企业领先，但随着下业应用市场加快发展，众多非公有制企业进入并在新能源、电商等新应用领域占据优势，国有和非公有制企业竞相发展，且物流系统集成定制化属性较强以及行业处在发展初期，因此目前国内竞争格局分散，每家累计实施的自动化仓储物流系统案例均不到1000个，年收入规模均在10亿元以下。而与国外厂商对比，国外厂商在设备性能和集成方案的稳定性长期处在一马当先的优势，但是国内设备的性价比、软件的定制服务和后期维护更具优势。

  与自动化立体库系统集成方案相比，亚马逊的Kiva的“货到人”方案代表了一种更柔性的集成方案，通过系统调度大量机器人搬运货架到人面前实现“货到人”拣选，从而大幅度的提高物流作业效率和配送准确率、降低人力成本，并可以实时需求灵活地调整投入仓库的机器人数量。

  国内2014年以来类Kiva机器人项目获得大量融资，目前处在第一梯队的极智嘉、快仓和杭康机器人也各有侧重，极智嘉与快仓均有较强的资本支持，在下游实现初步的规模化和快速迭代，快仓由于阿里的股东背景更专注于电商仓储领域，极智嘉在仓库代运营以及日本等海外市场有所拓展，海康机器人拥有集团强大的研发支持和资本支持，积极探索算法或核心硬件产品的标准化，并在工厂内的智能物流领域领先。

  自动化立体库系统集成经过几十年的发展和各行业大范围的应用，已经较为成熟，其中堆垛机和穿梭车系统在高密度、高效率存取方面优势显著，输送带系统快速运输和分拣的稳定性有保障，但是投资金额较大、且一旦建成之后难以改造或扩展产能。“货到人”拣选系统在搬运和拣选方面有很强的灵活性，设备和算法的标准化程度相比来说较高，智能化和精度水平在不断的提高，可以依据真实的情况弹性决策部署机器人的数量，且投资所需成本相对低，但是系统的稳定性尚不足，在大规模、标准化产品的输送分拣方面也还没有效率优势。

  目前最优的仓储自动化方案，或是将自动化立体库与“货到人”拣选系统有机结合，在保障高效率存取和输送分拣的稳定性的同时，弹性部署智能机器人子系统完成复杂商品的拣选。

  仓储物流自动化需要将客户的仓库、货物、软件系统和进出货需求融合，前期规划设计往往需要2-3个月，即使同一行业的不一样的客户的需求也是差异化的，导致行业的定制化属性很强，全球收入第一的日本大福2017年收入才首次突破30亿美元。但从系统集成服务入手，通过快速迭代提升技术实力，实现标准化产品或算法的规模化输出，不失为一种能够迅速规模化复制的路径。

  建议关注两个纬度，下游客户类型和数量的广泛运用及迅速增加，能实现核心模块或算法标准化输出的智能制造商，如海康机器人等；从仓库运营切入，在某几个大类行业，具有标准化方案部署能力的软件服务和系统集成商，以普罗格为代表。

  海康机器人公司有移动机器人、机器视觉和无人机三大业务，基于集团强大的技术实力支撑和产品基因，未来公司也有望在智能机器人的控制管理系统、导航等核心部件以及RCS算法等方面实现自主化和规模化。普罗格创始团队拥有医药流通和零售系统的行业背景，在医药、电商等行业有领先的物流自动化集成能力，并与菜鸟合作在武汉、北京、成都、上海、广州等地开立了多个仓库提供物流运营服务，在快速部署和运营方面积累了优势。

  企业级服务的爆发仍需时间积淀。人口红利的消失及经济提高速度的放缓提升企业降本增效的需求，对应地，企业级服务市场将逐步打开，云计算渗透率提升有望加速企业级服务的变革进程。但面对国内企业信息化程度低、付费能力/意愿差的现实，国内的企业级服务行业仍处于蓄势的阶段。

  然而，随企业降本增效需求的提升，在经历2014-2016年的投资热潮后，资本对企业级服务的关注度并没有下滑，投资思路也日益明朗：云计算基础层格局已趋固化，关注头部企业的整合发展；应用层方面，关注通用型领域的领跑企业，以及深耕垂直行业的企业级服务商。

  IaaS层格局清晰，高资金、高技术门槛造就稳定格局。IaaS企业多在2008-2012年成立，截至2017年，阿里云、腾讯云已占国内公有云IaaS市场近55%的份额，华为云、金山云由于在政务解决方案、视频游戏中的强势表现占据一部分市场。由于IaaS市场具有较高的资金、技术壁垒，未来竞争格局或相对稳定。

  PaaS层受两端挤压，垂直领域PaaS平台受产业资本关注。PaaS企业在云计算发展初期与IaaS、SaaS企业协同发展，但未来相对成熟的IaaS、SaaS企业或向中间拓展，搭建高控制、高效能的PaaS平台。对应地，纯第三方PaaS企业未来的发展空间受到挤压，未来或与大型IaaS、SaaS公司进行战略协同完善其生态链，比如七牛云、数梦工场获阿里巴巴投资，携手拓展视频云、政务云业务。

  应用层面来看，大空间、高产品化率的通用类企业已率先做大，未来看点在于能否按照每个客户付费意愿、使用需求迭代出多样化的产品；行业垂直领域需要更深的产业积淀，不论未来独立运营还是融入巨头生态链，行业深耕者都需要我们来关注；而对于CRM、HRM以外的信息安全、财税等通用类业务，技术、产业积淀是企业突围的关键。

  大空间，高产品化率的CRM、HRM企业率先做大，格局相对稳固。CRM、HRM业务具有“高频、刚需、稳定”的特点，同时市场规模普遍高于行业垂直领域、且产品化率更高，因此初创企业能在资本助力下快速做大。从2018年获得D轮及以后融资的典型案例来看，CRM、HRM头部企业仍在持续获得明星机构的大额投资，比如销售易、北森云分别获得了腾讯、经纬中国等机构的D+轮及E轮融资，且募资额在1亿元及以上。上述企业未来能否进一步做大做强，在于高产品化率的基础上，能否按照每个客户的付费意愿、使用需求迭代出更为多样化的产品。

  新零售领域深耕者需要我们来关注。全渠道协同运营，数字化营销赋能下的新零售业态需要更高效的ERP、WMS、CRM等通用类系统。与此同时，通用SaaS产品慢慢的变多的强调垂直行业解决方案，抑或通过合作集成更多行业的版本。

  以百胜软件、企加云等为代表的企业正在搭建数据及大业务中台，并通过推出标准化程度更高的SaaS级产品减少相关成本，同时凭借“大中台小前端”的策略让商家的前端可塑，实现个性化和差异化。

  资本广泛关注这一类资产，以阿里为代表的IaaS厂商正通过收购垂直领域SaaS企业合纵连横，扩大服务覆盖面。对于大部分中小企业来讲，专注垂直领域，进入巨头生态链不失为一个较好的选择。我们大家都认为就新零售领域来看，未来企业级服务厂商的价值输出将从技术提供转变到运营赋能，服装、美妆、珠宝首饰等高毛利细致划分领域的服务商值得关注。

  部分通用市场格局分散，具有技术、产品积淀的企业有望突围。IT信息化、云计算的渗透提升信息安全的需求，包括青藤云、安赛科技、顶象技术等在内的多家公司在2018年完成上亿元融资，轮次多在C轮以前。红杉资本、腾讯、高瓴资本等头部机构为何此时大手笔布局信息安全？我们大家都认为一方面在于云计算带来的数据量、网络负载及增量客户的变化造就了高性能信息安全系统的超高的性价比；另一方面，由于信息安全企业的核心竞争力在于人才的堆叠，近两年大量行业资深专家离职创业为该领域带来更多机会。

  财税市场应用分级明显，竞争非常激烈，大规模的公司多集中应用ERP系统来进行企业财管，中小企业则受限于经营规模，多采用“1+N”模块方式。基于此，以慧算账、云帐房及云简科技等为代表的企业致力于用更轻型、高效的财税模块打开中小企业市场。此外，代记账报税、企业税收监控等需要双方高效沟通协作，因此业务拓展具有一定的地域性，较难形成全国地区一家独大的局面。

  财税服务企业大多在2015年成立，且多家于2018年完成新一轮融资，竞争进入白热化阶段，未来或形成多个区域型龙头。在此基础上，我们大家都认为大力拓展轻模块SaaS应用、本地服务渗透高且异地复制进展较快的企业有望率先向全国渗透。

  新兴产业首席分析师，6年非银行业研究经验，2年新三板研究经验，人民大学金融学学士，武汉大学金融学硕士。入围2013年非银行业新财富最佳分析师，入围2013-2014年非银行业水晶球最佳分析师，2014-2015年获证券业金牛分析师非银行业第三名和第五名。2017年新财富最佳新三板研究团队第三名，2017年金牛奖最佳新三板研究团队第二名，2017年水晶球最佳新三板研究团队第三名，2018年水晶球最佳新三板研究团队第二名。

  新兴产业高级分析师，2年新三板研究经验，南开大学金融学学士，南开大学金融学硕士。2017年新财富最佳新三板研究团队第三名，2017年金牛奖最佳新三板研究团队第二名，2017年水晶球最佳新三板研究团队第三名，2018年水晶球最佳新三板研究团队第二名。

  新兴产业高级研究员，浙江大学材料学学士，上海交通大学材料学硕士。2017年新财富最佳新三板研究团队第三名，2017年金牛奖最佳新三板研究团队第二名，2017年水晶球最佳新三板研究团队第三名，2018年水晶球最佳新三板研究团队第二名。

  行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

  公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们没办法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们没办法给出明确的投资评级。

  相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

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